通过对近年来商务部反垄断局[1]公布的经营者集中申报案件的分析，会发现有关私募股权投资相关的申报案件越来越多。虽然私募股权投资公司（PE firms）的收购行为本身很大程度上是为了投资的目的，但对于竞争执法机构而言，其收购行为与一般意义上的产业收购一样都可能触发经营者集中申报义务。与普通的产业收购相比，大部分私募股权收购交易产生竞争关注（competition concerns）的可能性较低，到目前为止，未发现与私募股权收购相关的申报案件有被商务部附条件批准或予以禁止的案例。
鉴于私募股权投资交易在经营者集中申报过程中的特殊性，本文就相关的以下三个问题进行分析与讨论。
（一）营业额计算：
根据《反垄断法》第21条，经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。而《国务院关于经营者集中申报标准的规定》对具体的申报标准进行了规定。因此营业额计算问题对于认定一项交易是否触发经营者集中申报义务有决定性意义。
就营业额计算问题而言，收购方业务与目标公司业务是否存在重叠或上下游关系对于营业额计算本身不产生任何影响，因此大型的私募股权投资公司达到经营者集中申报门槛的可能性非常大，因为根据商务部的实务操作，在计算私募股权投资公司的营业额时，不仅包括该私募股权投资公司本身的营业额还包括由其控制所有投资组合公司（portfolio companies）的营业额，这一计算方法使得大型的私募股权投资公司的收购行为更容易达到经营者集中申报标准。
私募股权投资公司通常通过设立投资基金作为工具进行对外投资活动，而投资基金通常是通过设立有限合伙企业形式而存在，其中投资人（investor）担任有限合伙人（LP），而投资人，即有限合伙人通常对投资基金本身没有控制权。投资基金作为投资工具一般通过股权收购方式取得投资组合公司的控制权。一般而言，设立投资基金的私募股权投资公司才真正具有对投资组合公司的控制权，而投资基金本身仅仅作为投资工具而存在。私募股权投资公司一般通过直接控制投资基金中的普通合伙人（GP）或通过某种协议安排的方式而对目标公司实施间接控制。[2]协议安排时常出现在以下情形，例如当普通合伙人缺乏对投资组合公司进行有效管理的资源和人员时，通过与私募股权投资公司签订咨询协议的方式，由私募股权投资公司对投资组合公司进行实际控制。
在实务操作中，一家私募股权投资公司经常设立多个投资基金，而每个投资基金可能拥有不同的投资人。通过上述控制关系，该私募股权投资公司可间接控制不同投资基金旗下的多个投资组合公司，而这导致的结果为，若该私募股权投资公司通过其旗下的某一投资基金以收购的方式间接取得一家投资组合公司的控制权，则在其计算营业额时，需包括该私募股权投资公司旗下不同投资基金所持有的所有投资组合公司的营业额总和。为理解的明确起见，提供如下案例以帮助理解（如下图所示），若一家私募公司（PE firm）通过其旗下的两家投资基金设立一家SPV，并以该SPV作为投资工具收购目标公司全部股权，两家投资基金都是以有限合伙方式设立，并分别持有SPV的45%股权，而SPV的管理层持有其10%的股权，不享有SPV的控制权，在计算收购方营业额时，除有限合伙人（LP）和管理层以外的所有实体的营业额都应在计算的范畴之内。
（二）控制权问题：
与风险投资（venture capital investments）不同，私募股权投资一般是以取得目标公司的控制权为目的，因此当营业额达到申报标准时候，私募股权投资交易触发经营者集中申报义务的可能性非常大。从竞争法角度，控制权一般分为单独控制（sole control）和共同控制（joint control），因此私募股权投资既可能涉及单独控制也可能涉及共同控制。
1，单独控制
对于单独控制而言，私募股权投资公司通常通过收购目标公司全部股权或大部分股权的方式取得，此外当股权较为分散时，收购少数股权并持有目标公司重大战略性事项的否决权（即消极控制）也可能导致单独控制的产生。
2，共同控制
共同控制也是私募股权投资公司取得目标公司控制权的一种方式，在实务操作中，经常发生的情形是，两个或两个以上私募股权投资公司收购同一目标公司的股权，或一家私募股权投资公司收购目标公司部分股权与目标公司的原股东形成共同控制的局面。共同控制存在最常见的形式为，两大股东分别持有目标公司50%的投票权或在董事会分别拥有同样数量的董事等。与单独控制一样，持有少数股权并享有目标公司重大事项的否决权也是产生共同控制的重要形式。
与单独控制相比，收购而形成共同控制会大大增加触发经营者集中申报义务的可能性，因为根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条之规定，经营者集中的两个申报门槛都要求至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币，而形成共同控制时，参与集中经营者包括控制权人，即对目标公司的共同控制人，而只要形成共同控制，共同控制人一定在两个或两个以上，这导致的结果为，即使目标公司的营业额很低（即低于4亿元的申报门槛），因共同控制人的营业额分别达到4亿元的门槛，也可能触发经营者集中申报义务，因此当出现共同控制时，即使收购规模很小的目标公司，该交易触发经营者集中申报义务的可能性也非常大。
3，管理层控制权
在收购过程中从维护目标公司团队稳定性以及增强交易双方利益一致性角度出发，私募股权投资公司通常给与目标公司管理层一定股权以作为收购对价的一部分，而管理层持有的这部分股权本身也有可能导致控制权的产生。作为管理层组成部分的个人持有的这部分股权比例一般不会很高，因此其享有控制权的方式更多是通过消极控制的方式取得，即行使对目标公司重大事项的否决权。当管理层也享有目标公司控制权时，营业额计算以及实质审查问题将会变得更加复杂。
（三）实质审查问题
在对私募股权投资交易进行经营者集中实质审查过程中，竞争执法机构主要关注目标公司的业务与私募股权投资公司的项目组合公司（portfolio companies）的业务之间是否存在横向重叠或上下游关系。如果双方之间的业务存在重叠关系，则意味着相关市场的市场份额会增加，而这可能导致相关市场中市场结构的变化。绝大部分私募股权投资交易不会产生竞争关注，但随着私募股权投资公司的投资行为越来越频繁，私募股权投资公司的规模也越来越大，而这导致的结果为，私募股权投资公司在进行新的收购行为时，目标公司的业务类型与私募股权投资公司的项目组合公司的业务类型形成横向重叠或上下游关系的可能性越来越大，因此产生竞争关注的可能性也越来越大，同时需要准备的材料和数据信息也越来越多，而这会相应地增加反垄断律师以及竞争执法机构的工作强度。
商务部在审查过程中，首先关注目标公司的业务与该私募股权投资公司旗下的其他投资基金所控制的项目组合公司是否有横向重叠，尽管不同基金的投资人可能各不相同，但这不影响在审查过程中将不同基金项下的项目组合公司的业务与目标公司的业务放在一起进行审查。横向重叠本身会导致交易完成后相关商品市场的市场份额的增加，因此横向重叠是经营者集中实质性审查的核心关注点。若目标公司的业务与项目组合公司之间存在横向重叠关系，商务部会审查该交易是否会明显增强经营者的市场支配力（market power）从而产生某种反竞争效果（anti-competitive effect）。
若目标公司的业务与项目组合公司之间没有横向重叠关系，商务部会进一步审查二者业务之间是否存在纵向关系，若存在纵向关系，会审查该交易是否存在实际或潜在的封锁效应。此外，当私募股权投资交易涉及共同控制时，商务部会审查该交易是否可能产生因独立经营者之间就竞争性行为进行协调而导致的溢出效应（spill-over effects）。
[1] 在本文发布时，商务部反垄断局的经营者集中审查职权已转由国家市场监督管理总局行使。
[2] 请参见：Commission Consolidated Jurisdictional Notice under Council Regulation (EC) No 139/2004 on the control of concentrations between undertakings, para.15.
与私募股权投资相关的经营者集中申报问题
通过对近年来商务部反垄断局[1]公布的经营者集中申报案件的分析，会发现有关私募股权投资相关的申报案件越来越多。虽然私募股权投资公司（PE firms）的收购行为本身很大程度上是为了投资的目的，但对于竞争执法机构而言，其收购行为与一般意义上的产业收购一样都可能触发经营者集中申报义务。与普通的产业收购相比，大部分私募股权收购交易产生竞争关注（competition concerns）的可能性较低，到目前为止，未发现与私募股权收购相关的申报案件有被商务部附条件批准或予以禁止的案例。
鉴于私募股权投资交易在经营者集中申报过程中的特殊性，本文就相关的以下三个问题进行分析与讨论。
（一）营业额计算：
根据《反垄断法》第21条，经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。而《国务院关于经营者集中申报标准的规定》对具体的申报标准进行了规定。因此营业额计算问题对于认定一项交易是否触发经营者集中申报义务有决定性意义。
就营业额计算问题而言，收购方业务与目标公司业务是否存在重叠或上下游关系对于营业额计算本身不产生任何影响，因此大型的私募股权投资公司达到经营者集中申报门槛的可能性非常大，因为根据商务部的实务操作，在计算私募股权投资公司的营业额时，不仅包括该私募股权投资公司本身的营业额还包括由其控制所有投资组合公司（portfolio companies）的营业额，这一计算方法使得大型的私募股权投资公司的收购行为更容易达到经营者集中申报标准。
私募股权投资公司通常通过设立投资基金作为工具进行对外投资活动，而投资基金通常是通过设立有限合伙企业形式而存在，其中投资人（investor）担任有限合伙人（LP），而投资人，即有限合伙人通常对投资基金本身没有控制权。投资基金作为投资工具一般通过股权收购方式取得投资组合公司的控制权。一般而言，设立投资基金的私募股权投资公司才真正具有对投资组合公司的控制权，而投资基金本身仅仅作为投资工具而存在。私募股权投资公司一般通过直接控制投资基金中的普通合伙人（GP）或通过某种协议安排的方式而对目标公司实施间接控制。[2]协议安排时常出现在以下情形，例如当普通合伙人缺乏对投资组合公司进行有效管理的资源和人员时，通过与私募股权投资公司签订咨询协议的方式，由私募股权投资公司对投资组合公司进行实际控制。
在实务操作中，一家私募股权投资公司经常设立多个投资基金，而每个投资基金可能拥有不同的投资人。通过上述控制关系，该私募股权投资公司可间接控制不同投资基金旗下的多个投资组合公司，而这导致的结果为，若该私募股权投资公司通过其旗下的某一投资基金以收购的方式间接取得一家投资组合公司的控制权，则在其计算营业额时，需包括该私募股权投资公司旗下不同投资基金所持有的所有投资组合公司的营业额总和。为理解的明确起见，提供如下案例以帮助理解（如下图所示），若一家私募公司（PE firm）通过其旗下的两家投资基金设立一家SPV，并以该SPV作为投资工具收购目标公司全部股权，两家投资基金都是以有限合伙方式设立，并分别持有SPV的45%股权，而SPV的管理层持有其10%的股权，不享有SPV的控制权，在计算收购方营业额时，除有限合伙人（LP）和管理层以外的所有实体的营业额都应在计算的范畴之内。
（二）控制权问题：
与风险投资（venture capital investments）不同，私募股权投资一般是以取得目标公司的控制权为目的，因此当营业额达到申报标准时候，私募股权投资交易触发经营者集中申报义务的可能性非常大。从竞争法角度，控制权一般分为单独控制（sole control）和共同控制（joint control），因此私募股权投资既可能涉及单独控制也可能涉及共同控制。
1，单独控制
对于单独控制而言，私募股权投资公司通常通过收购目标公司全部股权或大部分股权的方式取得，此外当股权较为分散时，收购少数股权并持有目标公司重大战略性事项的否决权（即消极控制）也可能导致单独控制的产生。
2，共同控制
共同控制也是私募股权投资公司取得目标公司控制权的一种方式，在实务操作中，经常发生的情形是，两个或两个以上私募股权投资公司收购同一目标公司的股权，或一家私募股权投资公司收购目标公司部分股权与目标公司的原股东形成共同控制的局面。共同控制存在最常见的形式为，两大股东分别持有目标公司50%的投票权或在董事会分别拥有同样数量的董事等。与单独控制一样，持有少数股权并享有目标公司重大事项的否决权也是产生共同控制的重要形式。
与单独控制相比，收购而形成共同控制会大大增加触发经营者集中申报义务的可能性，因为根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条之规定，经营者集中的两个申报门槛都要求至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币，而形成共同控制时，参与集中经营者包括控制权人，即对目标公司的共同控制人，而只要形成共同控制，共同控制人一定在两个或两个以上，这导致的结果为，即使目标公司的营业额很低（即低于4亿元的申报门槛），因共同控制人的营业额分别达到4亿元的门槛，也可能触发经营者集中申报义务，因此当出现共同控制时，即使收购规模很小的目标公司，该交易触发经营者集中申报义务的可能性也非常大。
3，管理层控制权
在收购过程中从维护目标公司团队稳定性以及增强交易双方利益一致性角度出发，私募股权投资公司通常给与目标公司管理层一定股权以作为收购对价的一部分，而管理层持有的这部分股权本身也有可能导致控制权的产生。作为管理层组成部分的个人持有的这部分股权比例一般不会很高，因此其享有控制权的方式更多是通过消极控制的方式取得，即行使对目标公司重大事项的否决权。当管理层也享有目标公司控制权时，营业额计算以及实质审查问题将会变得更加复杂。
（三）实质审查问题
在对私募股权投资交易进行经营者集中实质审查过程中，竞争执法机构主要关注目标公司的业务与私募股权投资公司的项目组合公司（portfolio companies）的业务之间是否存在横向重叠或上下游关系。如果双方之间的业务存在重叠关系，则意味着相关市场的市场份额会增加，而这可能导致相关市场中市场结构的变化。绝大部分私募股权投资交易不会产生竞争关注，但随着私募股权投资公司的投资行为越来越频繁，私募股权投资公司的规模也越来越大，而这导致的结果为，私募股权投资公司在进行新的收购行为时，目标公司的业务类型与私募股权投资公司的项目组合公司的业务类型形成横向重叠或上下游关系的可能性越来越大，因此产生竞争关注的可能性也越来越大，同时需要准备的材料和数据信息也越来越多，而这会相应地增加反垄断律师以及竞争执法机构的工作强度。
商务部在审查过程中，首先关注目标公司的业务与该私募股权投资公司旗下的其他投资基金所控制的项目组合公司是否有横向重叠，尽管不同基金的投资人可能各不相同，但这不影响在审查过程中将不同基金项下的项目组合公司的业务与目标公司的业务放在一起进行审查。横向重叠本身会导致交易完成后相关商品市场的市场份额的增加，因此横向重叠是经营者集中实质性审查的核心关注点。若目标公司的业务与项目组合公司之间存在横向重叠关系，商务部会审查该交易是否会明显增强经营者的市场支配力（market power）从而产生某种反竞争效果（anti-competitive effect）。
若目标公司的业务与项目组合公司之间没有横向重叠关系，商务部会进一步审查二者业务之间是否存在纵向关系，若存在纵向关系，会审查该交易是否存在实际或潜在的封锁效应。此外，当私募股权投资交易涉及共同控制时，商务部会审查该交易是否可能产生因独立经营者之间就竞争性行为进行协调而导致的溢出效应（spill-over effects）。
[1] 在本文发布时，商务部反垄断局的经营者集中审查职权已转由国家市场监督管理总局行使。
[2] 请参见：Commission Consolidated Jurisdictional Notice under Council Regulation (EC) No 139/2004 on the control of concentrations between undertakings, para.15.
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